Chegamos ao fim da normalização parcial?

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O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central se reúne na semana que vem pela quarta vez do ano para decidir o rumo da política monetária. Não há dúvidas quanto ao movimento da taxa Selic, que deverá ser aumentada em 0,75 ponto percentual para 4,25%, como contratado pela autoridade na reunião de maio. O que não é obvio, no entanto, é o tom do comunicado, em especial, a parte sobre a normalização parcial da taxa.

Desde que iniciou o processo de normalização da taxa Selic, o BCB vem enfatizando que uma normalização parcial (deixar a Selic abaixo de seu nível neutro de 6,50%) é apropriada. Para justificá-la, citou projeções que indicavam que, caso a Selic atingisse seu nível neutro em 2021, a inflação de 2022 ficaria “consideravelmente” abaixo da meta. Não obstante, membros do comitê reforçaram, por meio de diversas entrevistas, que esta intenção não é imutável e pode ser alterada a depender do cenário vigente para atividade, inflação e expectativas.

O que mudou desde a última reunião do Copom?  Tais mudanças são significativas para alterar a intenção de normalização parcial?

Quanto à atividade, é sabido que dados divulgados desde então certificaram um elevado grau de resiliência da atividade frente a segunda onda de infecções – o PIB avançou 1,3% no primeiro trimestre. Antes mesmo da divulgação do PIB o BC já vinha adotando uma visão mais construtiva com a atividade, mas expressava que esse otimismo seria confirmado no segundo semestre com uma aceleração na campanha de vacinação. Nesta frente, o BC foi surpreendido: a recuperação veio mais rápido do que o inicialmente esperado, o que tende a reforçar a pressão inflacionária e retirar sustento da intenção de uma normalização parcial.

Já com relação aos preços, dados de inflação não apresentaram melhora. O IPCA de maio voltou a acelerar com a pressão das commodities e dos preços administrados e segue com viés de alta. O risco hidrológico, que prescreve custos de energia elétrica mais elevados e, possivelmente, por mais tempo, pode contaminar a inflação de 2022, criando sérios riscos à obtenção da meta para o ano que é, agora, o principal alvo da política monetária. Índices alternativos de inflação, como o IGP-M, também apresentaram piora, ainda reagindo à pressão dos preços ao produtor, das commodities e do câmbio. 

No campo das expectativas inflacionárias, houve uma piora considerável. O último Boletim Focus do BCB apontou que apenas 30% dos analistas econômicos preveem uma inflação ao redor da meta para 2022; este percentual estava em cerca de 60% dois meses atrás.  Aproximadamente 50% dos analistas espera, hoje, que a inflação de 2022 ficará em torno de 3,60% – 4,04% — valor descolado do centro da meta de 3,50% para o ano.

As expectativas de inflação são importantes porque entram nas projeções do Banco Central. Como houve uma piora das expectativas, ocorrerá, muito provavelmente, uma piora das projeções de inflação do BCB. Com isto, fica claro que, se a projeção de inflação do BCB aumentou, o cenário de normalização total da taxa Selic se torna cada vez mais provável. Afinal, a piora das expectativas indica perda de credibilidade que, dado o temperamento do mercado, quiçá só poder ser recuperada com uma postura mais incisiva e hawkish do BCB. Isto é, por meio de uma retirada do trecho que faz menção à normalização parcial da taxa.

É difícil ter certeza sobre o que o Copom fará – incertezas são o que não faltam –, mas, dado os desenvolvimentos em torno da atividade, inflação e expectativas, não me parece improvável que o Copom retire o trecho de normalização parcial. A atividade acelerou antes do previsto, índices de inflação penam para ceder e, não menos importante, as expectativas de inflação pioraram substancialmente. Na tentativa de não ficar atrás da curva, talvez seja apropriada uma alteração no atual plano de voo do BCB .

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