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Análise de múltiplos e por que ela importa

Tempo de leitura: 4 minutos

Muito se fala em fluxo de caixa descontado e, em certa parte, em dividend discount model. No entanto, analistas fazem amplo uso de um método relativamente simples: a análise de múltiplos.

P/L, EV/EBITDA, P/VP, P/FFO etc. Essa sopa de letrinhas pode parecer confusa a princípio, mas com esse artigo, você sairá mais bem preparado para entendê-las.

Comecemos com o P/L (Preço sobre Lucro), também conhecido como P/E (Price Earnings). Essa métrica mostra o quanto pagamos frente ao lucro líquido da empresa.

Pode ser o lucro dos últimos meses ou o que projetamos em nosso modelo para o futuro. Uma empresa que negocia a R$ 10 e tem um lucro por ação de R$ 1 apresenta um P/L de 10. Isso significa que, caso o lucro se mantivesse constante, teríamos o retorno do investimento em 10 anos — e aí reside uma armadilha — o lucro dificilmente se manterá constante.

A realidade de uma empresa varia conforme mudanças no mercado, regulação, ou até mesmo na taxa de juros, que não só é uma variável importante na precificação de ativos, mas também impacta o resultado financeiro. Frisando que qualquer despesa financeira impacta diretamente o lucro.

Essa primeira e evidente falha da análise já nos ensina algo — múltiplos servem como um primeiro filtro de oportunidades.

Projetar a realidade financeira e operacional de uma empresa é uma tarefa notoriamente complexa. Podemos fazer projeções, mas quanto mais extenso o período no futuro, menor tende a ser precisão desses múltiplos.

Ademais, efeitos não recorrentes podem distorcer os múltiplos e naturalmente devem ser considerados. A empresa também pode estar apresentando prejuízos, logo nem sempre podemos nos nortear pelo P/L. Nesse caso, podemos utilizar o EV/EBITDA, pois a maior parte das companhias listadas apresenta um EBITDA positivo.

O numerador (EV), vem de enterprise value, também chamado de valor da firma. (sim, o mercado financeiro é recheado de anglicismos e é impossível escapar deles).

O EV consiste no valor de mercado da empresa somado à sua dívida líquida. O denominador (EBITDA) é um acrônimo em inglês que significa “lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização”.

O EV/EBITDA pode ser bastante útil, pois é um indicador que nos mostra a capacidade de geração de caixa que não depende da estrutura de capital, comparada ao preço que pagamos (no caso, o EV).

Se uma empresa tem um potencial de lucratividade enorme, mas as receitas são consumidas por um resultado financeiro muito negativo, isso não fica claro olhando para o lucro líquido. Aí entra o EBITDA, que além de desconsiderar os juros pagos, elimina o efeito da depreciação e amortização, que não tem efeito caixa.

Faz sentido, não? E por que utilizar o EV e não o valor de mercado, como no P/L? Como já vimos, o lucro líquido considera os juros pagos, diferentemente do EBITDA, logo, é necessário incluir a dívida líquida.

A despeito destas vantagens, o EV/EBITDA tem suas falhas. Dado que o EBITDA não incorpora o CAPEX, o indicador pode estar inflado e levar a um múltiplo que não reflete a realidade econômica, especialmente em empresas cujos modelos de negócio são intensivos em capital.

O P/VP (Preço sobre Valor Patrimonial), outro indicador, é o preço pago frente ao patrimônio líquido.

Uma empresa que negocia a R$ 12 e um VPA (Valor Patrimonial por Ação) de R$ 10 tem um P/VP de 1,2, logo, tem um prêmio de 20% frente ao seu valor patrimonial. Um P/VP inferior a 1 significa que a empresa negocia abaixo do seu valor patrimonial, mas isso por si só não é um indicativo de compra.

Como qualquer outro, o indicador tem suas deficiências: empresas do segmento de properties podem registrar seus imóveis a preço de custo, apresentando uma defasagem frente ao seu real valor de liquidação. Em muitos casos, o valor patrimonial não reflete o valor econômico dos ativos e o P/VP pode nos dar uma ideia equivocada do preço pago pela ação.

A partir do P/VP, podemos incorrer numa value trap (armadilha), ou seja, se posicionar numa empresa que negocia a múltiplos baixos, mas que acaba por destruir valor e elevar o múltiplo pago. Afinal, o barato pode sair caro. O P/VP costuma ser mais adequado para determinados setores, e menos eficiente para outros.

Estudar uma empresa detalhadamente visando criar uma tese de investimento embasada demanda tempo, que é um recurso escasso e precioso quando se tem um universo de cobertura amplo como o oferecido pelo mercado de bolsa. Assim, essa abordagem poupa tempo e auxilia a filtrar outliers que possam estar muito caros ou baratos em termos de múltiplos.

A partir deles, também podemos comparar o valuation de uma empresa com seus pares. Um negócio de baixos múltiplos pode refletir a realidade de uma operação pouco rentável ou uma oportunidade.

Nesse sentido, cabe ao investidor hábil distingui-las, e os múltiplos, se utilizados com diligência e em conjunto com outras abordagens, se tornam ferramentas excepcionais para nos ajudar na tomada de decisão.

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