A curva de juros, as expectativas e a política monetária e fiscal

Tempo de leitura: 6 minutos

Os movimentos observados no mercado de juros têm pontuado como a presença de um elevado risco fiscal tem forte influência sobre as expectativas dos agentes econômicos. Ao longo deste último mês, as taxas no mercado de juros futuros têm apresentando um movimento notadamente altista e preocupante.

Cabem, então, as seguintes indagações: por que isto ocorreu? Que tipo de efeitos este movimente causa sobre a economia? O que tal movimento nos diz sobre as expectativas dos agentes econômicos? De que forma conseguimos inserir a política monetária e fiscal para explicar os movimentos verificados no mercado de juros futuros.

Entendendo a curva de juros

Para responder estas perguntas, é necessário explicitar, no plano teórico, o que determina o formato da curva de juros.

São três fatores: taxa real de juros, expectativas de inflação e prêmios de risco. Os primeiros dois podem facilmente ser compreendidos quando lembramos da famosa equação de Fisher que determina que a taxa real de juros r é igual à taxa nominal de juros i decrescida da taxa de inflação esperada, π^e. Ou seja, se r=i-π^e, então, i=r+π^e. Torna-se claro, então, que a taxa nominal de juros guarda relação positiva com a taxa de inflação esperada. E isto é intuitivo: se você espera uma inflação maior no futuro, exigirá uma maior taxa de retorno para recompor a perda de poder de compra em potencial.

A taxa nominal de juros é determinada, em grande parte, pela trajetória da Selic. Por mais que variações no instrumento de política monetária do BCB atuem com mais força na parte curta da curva de juros, sinalizações constantes de que ela pode cair ou ficar baixa tendem a influenciar, por meio das expectativas de longo prazo, as taxas médias e longas. Isto é o que efetivamente ocorreu a partir de 2016, quando o Copom sinalizou que iniciaria um longo e duradouro processo de afrouxamento monetário.

O Copom atual, ao introduzir o uso do Forward Guidance e enunciar a manutenção de juros baixos por tempo prolongado, também tem a intenção de promover tal movimento.

Não obstante, existe um último componente, o chamado prêmio de risco, acrescido à taxa nominal de juros. A explicação por trás de sua existência reside no fato de que investimentos com vencimentos mais longos tendem, devido à elevada incerteza característica do futuro distante, a ter maior risco. Assim, para compensar tal risco, adiciona-se o prêmio. Está variável, por sua vez, é altamente sensível às sinalizações trazidas pelo âmbito político-fiscal.

Note, no entanto, como deixei de explicar o efeito da taxa real de juros. Esta guarda relação especial com a estrutura a termo da taxa de juro, uma vez que depende tanto de parâmetros reais, tal qual a tecnologia, quanto de parâmetros institucionais, como o teto de gastos. Assim, a taxa real estrutural de juros, pode, neste contexto, ser considerada como uma taxa real de retorno do capital de longo prazo. Se por um lado a inflação (e as expectativas que decorrem dela) e os prêmios de risco flutuam forte fortemente no curto prazo, a taxa real de juro tende a ficar estável, movendo-se ao longo do tempo em função de transformações estruturais. Desta forma, podemos imaginar a taxa estrutural de juros como determinante da altura geral da curva de juros, ao passo que o prêmio de risco e as expectativas de inflação exercem mais influência sobre sua inclinação. 

Cenários diferentes produzem curvas diferentes

É importante compreender como a interrelação destas três variáveis produz cenários, ou estruturas, radicalmente diferentes. Em 2015, ano em que o Brasil se encontrava no meio de uma crise política, econômica e fiscal via-se uma curva de juros em níveis elevados e bastante inclinada, às vezes com uma estrutura extraordinária, muitas vezes não encontrada em livro-textos sobre o assunto. A combinação de instabilidades políticas, forte deterioração econômica induzida pela destruição da capacidade produtiva, juros altos e um desajuste completo das contas públicas preconizou elevadas taxas de juros para qualquer dada data de vencimento. A partir de 2016, passado o elevado momento de turbulência política, a aprovação do teto de gastos (promessa de ajuste fiscal), a redução gradual e longeva da taxa Selic e a retomada, ainda que tímida, da atividade econômica ao longo dos próximos anos derrubou a curva como um todo para níveis moderados.

O exemplo acima pontua como a interrelação entre fatores institucionais e reais, assim como as expectativas que decorrem dela, junto com a atuação da política monetária e fiscal, alteram drasticamente o formato da curva de juros. A recente piora observada nos mercados de juros futuro reflete exatamente um reajuste de expectativas com relação à alteração dos mesmos parâmetros econômicos e institucionais que derrubaram a curva em primeira instância.

Crescentes preocupações derivadas de uma piora dos déficits primários do governo e consequente elevação na necessidade de financiamento do setor público – ambos causados pela pandemia –, junto com o ainda incerto cenário para o teto de gastos no ano que vem, ocasionaram a formação de maiores prêmios de risco, principalmente ao longo dos vértices mais longos da curva. As crescentes pressões para burlar o teto de gastos – mais recentemente o uso de recursos destinados ao Fundeb e ao pagamento de precatórios para financia o Renda Cidadã – confirmaram que o pior ainda pode acontecer: a perda de confiança do mercado quanto à sustentabilidade das contas públicas. Caso estas pressões sigam em processo de intensificação, a taxa estrutural de juros sofreria abrupta elevação, puxando a curva como um todo para cima.

Ocorre que esta pressão também se observou nos vértices curtos, os mais sensíveis à atuação da política monetária. O que parece estar ocorrendo no mercado de juros futuros representa um descompasso entre a atual prática da política monetária e o que o mercado acredita que a prática deveria ser. Se por um lado, o Banco Central, com base na expectativa de inflação abaixo da meta no horizonte relevante para a política monetária, escolhe sinalizar a manutenção de juros baixos por tempo prologado, o mercado, de olho no processo de financiamento do Tesouro Nacional, sinaliza que o atual nível da Selic é incompatível com o risco fiscal vigente. Não à toa, nas últimas semanas, o Tesouro Nacional tem tido dificuldade em vender LFTs (títulos públicos pós-fixados indexados à taxa Selic).

E agora?

Fica claro que a interação entre a política monetária e fiscal, junto com a formação de expectativas – que reagem fortemente às sinalizações trazidas pela política fiscal –, são os principais determinantes por trás da estrutura a termo da taxa de juro. Se por um lado a promessa de juros baixos e utilização do Forward Guidance tratam de deixá-la em níveis moderados e desinclinados, as más sinalizações verificadas no âmbito fiscal comprometem este mecanismo. Desta forma, frisamos que a política monetária somente conseguirá suceder em seu trabalho de estimular a economia caso a política fiscal permita – caso contrário, o BC terá de convergir as suas ações em direção às expectativas do mercado, precificadas na curva DI.

De nada adianta ter juros curtos baixos se os longos – os mais importantes para as decisões de consumo e investimento –, que estão sob constante pressão devido aos maiores prêmios da dívida pública, estão em alta. Em termos do pequeno arcabouço técnico que apresentamos no início do texto, significa que de nada adiante termos um ‘i’ pequeno se os prêmios estão em alta e o ‘r’ tem considerável potencial de aumento com os riscos associados ao abandono do teto de gastos.

Relacionados

Quanto rende 100 mil em fundos imobiliários?

Quando o assunto é ter uma renda passiva, os fundos de investimentos imobiliários são um dos ativos financeiros mais procurados pelos [...]

Syntax Finance - 21/10/2021

Estrangeiro eleva posição 'vendida' em taxa de juro

Os investidores estrangeiros aumentaram nesta quarta-feira, 20, suas posições aplicadas no mercado de juros, em termos líquidos. O estoque dos contratos [...]

Estadão - 21/10/2021

Dólar têm alta forte com tensão fiscal e exterior; mercado espera ação do BC

A tensão fiscal do País e o exterior negativo, com dólar e juros dos Treasuries em alta e bolsas em baixa, [...]

Estadão - 21/10/2021
Logo o guia financeiro

Entrar

Como deseja continuar?

Abra sua conta

Preencha os campos abaixo
ou use uma das opções