Cotações por TradingView

Indicadores de Risco Sistêmico – Parte 1

Tempo de leitura: 11 minutos

Origens do monitoramento do risco sistêmico

Desde a grande crise financeira de setembro de 2008, um mercado relativamente opaco nos EUA ganhou espaço entre observadores, estrategistas e gestores de risco. O mercado interbancário (funding market) ganhou notoriedade dado o nível de estresse e medo causado pela falência da Lehman Brothers.

Uma característica fundamental desse mercado em 2008 era a não colateralização dos empréstimos overnight entre bancos (excluindo o mercado de repos obviamente). Por exemplo: bancos regionais americanos com excedente de dólares em seus caixas, para não perderem rentabilidade, vendiam esses fundos para outros bancos dispostos a pagar por fundos overnight. Portanto, um banco regional em New Jersey com excesso de caixa poderia vender seu excedente de caixa (sem garantia ou colateral) para um banco maior (Bank of America, JP Morgan) com a promessa de recebimento em D+1 com a taxa de juros overnight. Esse mercado, conhecido como de uncollateralized eurodollars, secou após o evento Lehman Brothers. Não é de se surpreender: se as estruturas colateralizadas como Asset Backet Securities (MBS, CMBS, CDOs, etc) chegaram a ter write-offs de 100% em entre 2007 e 2008, imagine dólares spot sem colateral, após um dos maiores bancos de investimento dos EUA pedir falência. O termo eurodollars não ajuda a compreensão desse mercado — originalmente era usado para nomear depósitos em dólares de bancos estrangeiros, mas evoluiu para a noção de qualquer depósito em dólares sem colateral dentro e fora dos EUA.

Com o medo espalhado que outros grandes bancos de investimentos pudessem falir — o preço da ação do Morgan Stanley caiu 76% entre setembro e outubro de 2008 — nenhuma tesouraria repassaria milhões de dólares sem colateral para qualquer outra instituição financeira apenas para ganhar 2.8% ao ano (nível do preço da LIBOR de 3 meses na época). Com o encanamento do mercado financeiro vazando e sem saber o tamanho real dos write-offs de créditos subprime nos balanços dos grandes bancos, analistas rapidamente começaram a mapear indicadores de pressão nesses mercados. A sopa de letras era extensa: Commercial Paper spread, TED Spread, LOIS spread, FX swap basis, CDS-Bond basis, Commodities spreads, Dollar roll, etc. Não são terminologias que estamos acostumados no Brasil, mas são bons indicadores de risco sistêmico — que acendem quando o fluxo de crédito piora na economia. Quando grandes bancos não confiam nos seus pares da indústria, o crédito na economia congela. Não surpreendentemente, como podemos ver nos gráficos abaixo, dificilmente há apetite para risco quando o ambiente sistêmico está contaminado — como a as bolsas perdem força quando há uma piora no preço do financiamento do fluxo de caixa de grandes empresas americanas via o mercado de comercial paper.

A ordem de queda dos dominós

A sequência de contágio numa crise de liquidez como na de 2008 era complexa. Por exemplo, se havia uma percepção de que (e de fato isso ocorreu) o Morgan Stanley tinha problemas sérios no seu balanço, suas contrapartes iriam cobrar um prêmio grande sobre a curva para emprestar caixa (dólares sem colateral) no overnight; os traders de crédito iriam embutir prêmio no seu Credit Default Swap (CDS); o mercado de Equity iria precificar um buraco no book value e punir a ação; e os stakeholders do passivo e ativo iriam sofrer. Os detentores do passivo poderiam interromper a rolagem de financiamento (via repo, eurodollars e dívida/equity); no ativo, o banco não faria investimentos e interromperia crédito para suas operações de large corporates ou de principal. Clientes do Prime Broker migrariam suas contas para outros bancos; grandes fortunas no wealth management também fugiriam da franchise. Assim, essa espiral poderia terminar em não necessariamente em uma crise de solvência, mas de liquidez, fatal para qualquer banco. Spreads de financiamento do interbancário iriam explodir (LOIS spread) e provavelmente se criaria uma arbitragem entre o CDS e o cash bond desse banco em questão (Bond-CDS basis).

Imagine que, hipoteticamente, o Morgan Stanley, por sua vez, fosse um financiador natural do caixa do Santander nos EUA via eurodolares. Com seu capital comprometido e com reservas bancárias se esvaindo, ele parou de financiar o Santander. Esse começou a swapar euros para dólares, pressionando os basis do swaps de fx. Com menos liquidez, o Santander parou de alimentar as linhas de trade finance nos EUA e na Espanha. Sem acesso às linhas de trade finance, empresas começaram a ter problemas de fluxo de caixa, comprometendo sua liquidez. Como consequência, o mercado de comercial paper começou a embutir prêmio e negociar volumes menores. Foi por monitorar o preço do funding por meio desses indicadores, mas também por meio de comunicação ativa com os tomadores de decisão do mercado financeiro, que o Federal Reserve decidiu em 2008 lançar os diversos mecanismos de liquidez para o sistema financeiro (TAF, PDCF, TALF, CPLF, FX swaps entre bancos centrais etc.).

Esses indicadores mostram grandes sinais de estresse (aumento de risco) nas vésperas de grandes crises: Lehman e Covid 19. Atualmente, com a guerra na Ucrânia, desvalorização do peg do Yuan pelo PBOC, e aumento dos juros pelo Fed, alguns indicadores começam a mostrar algum sinal de pressão. Geralmente são indicadores de que há algum prêmio no mercado de liquidez — pois o preço para financiamento de dólares à vista e a termo começa a ser pressionado. Popularizou-se a noção que sinais de estresse nesses indicadores são alarmes de risco sistêmico, e geralmente associados à grande volatilidade no mercado de renda variável e crédito.

Conhecendo alguns indicadores

Commercial Paper Spread. Um dos indicadores mais importantes é o spread do commercial paper e a T-Bill, ou o custo da captação para financiar o fluxo de caixa de grandes empresas americanas sobre o custo do financiamento do Tesouro (via T-Bill). O mercado de Commercial Paper (CP) nos EUA é um mercado sem garantias, onde empresas financiam seu fluxo de caixa com dívida de até 1 ano de vencimento. É também um mercado de grandes players, de diversas indústrias (GE, Apple, Amazon, Coca-Cola etc). Quando há uma oferta que não encontra demanda de dólares spot e termo nos mesmos preços do dia anterior, é sinal de que esse mercado começa a embutir prêmio. É o primeiro sinal de que as empresas americanas estão começando a pagar prêmio por liquidez.

Por exemplo, se você abrir seu terminal Bloomberg hoje e averiguar o preço de uma T-Bill americana vencendo em junho, verá um YTM de 0,38%; Um Comercial Paper da Coca-Cola paga 0,78%. Portanto o spread está em 30 bps atualmente. Durante os piores momentos de estresse de mercado do Covid-19 (entre março e abril de 2020), esses spreads chegaram a bater 150 bps, e mais de 400 bps em 2008.

Acompanhado com maiores spreads para financiarem seus fluxos de caixa, os volumes negociados também caem vertiginosamente quando os prêmios explodem, multiplicando os problemas de liquidez para a economia real. Se por um lado a existência de preços na “tela” aumenta o nível de informação para o mercado, ela exponencializa o efeito do contágio financeiro.

Libor-OIS Spread. Outra medida que mostra se há pressão no sistema é o spread que os financiamentos em eurodólar sem colateral (ponta LIBOR) são precificados contra o OIS. OIS (overnight index swap) é um swap de ponta pré cujo fixing é o fed funds com um vencimento específico. Portanto, é o spread do preço dos depósitos interbancários precificados na base LIBOR contra os depósitos negociados dentro do sistema fedwire, que chamamos popularmente de fed funds. A definição técnica de fed funds é qualquer tipo de financiamento de curto prazo sem colateral negociado entre bancos no sistema fedwire (um sistema de liquidação e netagem automática entre bancos comerciais credenciados pelo Fed ̶similar ao SELIC no Brasil).

Mais importante, é um sistema de negociação dos bancos que tem acesso à janela de desconto do Fed, IOER, e os outros bancos dentro do fedwire. Se um banco não tem acesso à esse sistema ou não quer utilizar esses recursos, ele pode utilizar o mercado sem colateral no atacado (LIBOR). Portanto, o spread que chamamos de LOIS (Libor-OIS) é a diferença de preço do funding sem colateral do sistema de liquidação do Federal Reserve contra o atacado no mercado de eurodólares. Geralmente, o vencimento mais observado é o LOIS de 3 meses de vencimento.

TED Spread. Um spread que também mede o risco sistêmico é o TED spread, que é a diferença de preço da T-bill de 3 meses e o deposito em LIBOR de 3 meses (mostrando quanto o sistema bancário paga de spread contra a taxa de financiamento do governo americano. Similar ao LOIS, mas com a diferença que o spread não é contra o swap de OIS, mas contra a T-bill do tesouro americano. Geralmente o TED spread mais medido é o de 3 meses de vencimento.

Embora os atuais níveis de spread de commercial paper e LOIS estejam bem distantes de seus piores momento nas crises de 2008 e do Covid 19, curiosamente esses indicadores pioraram na margem. Isso acaba sendo uma notícia relevante, dado o alto nível de reserva no sistema bancário nos EUA.

Cash Bond – CDS basis. Esse indicador é a diferença do z-spread de um título de dívida “físico” (cash bond) contra o custo do CDS do mesmo nome subjacente do mesmo título. É uma oportunidade de arbitragem que surge das diferenças de dinâmica de oferta entre os mercados do derivativo de crédito e o título físico. Por exemplo: hoje, seria possível comprar o bond da Apple com 3.85 de coupon, com um rendimento de 4.46%, ou z-spread de 157 bps. O custo do CDS desse nome e para esse mesmo vencimento (interpolado) é de 39 bps. Ao comprar o bond da Apple e comprar o CDS ao mesmo tempo, o investidor trava um spread de 118 bps, sem correr risco de crédito (mas com risco de contraparte por quem vendeu o CDS). É um trade que pode ser alavancado com seu prime broker, sendo bastante popular nos fundos de crédito nos EUA. O trader fica exposto ao basis do trade, que inclusive pode ficar mais negativo. Portanto, saber o que está causando a distorção do basis é importante, para se posicionar no momento correto.

Em momentos de estresse de mercado, a liquidez cai drasticamente, e o volume negociado de cash bonds diminui muito com relação ao CDS, dado que o CDS é um instrumento sem caixa. Em 2008, o basis em crédito Investment Grade chegou a mais de 700 bps negativos dada a iliquidez do mercado (e high yield mais de 1000 bps). Portanto, esse indicador é diferente dos demais. Se a arbitragem persiste por muito tempo, ela é indicativa de uma falta de balanço — nas tesourarias dos bancos e na indústria de fundos — para poder “rearbitrar” esse tipo de oportunidade livre de risco de crédito. Atualmente, com o aumento de juros do Federal Reserve, esse é um dos indicadores que mostra já algum nível de pressão. Abaixo, seguem alguns exemplos de basis negativos em bonds líquidos, de grandes nomes pertencentes ao índice S&P 500: Netflix, Apple, 3M e Morgan Stanley. Para quem quiser entender mais sobre esse trade específico, o Fed de New York tem um bom white paper nesse link.

DISCLAIMER

Este material foi elaborado pela Guide Investimentos S.A. Corretora de Valores (“GUIDE”) e é de uso exclusivamente interno, sendo seu envio a terceiros estritamente proibido. Se você recebeu esta mensagem por engano, por favor, avise imediatamente a GUIDE, através de seus canais de atendimento, e em seguida apague-a. A GUIDE agradece sua cooperação. Este material foi preparado pela Guide Investimentos S.A. Corretora de Valores (“GUIDE”), com base em informações públicas, dados desenvolvidos internamente e outras fontes externas, tem caráter meramente informativo e não deve ser entendido como análise de valor mobiliário, solicitação de compra ou venda de qualquer ativo financeiro ou investimento ou sugestão de alocação ou adoção de estratégias de investimento por parte dos destinatários. As informações referem-se às datas mencionadas e não serão atualizadas. Os cenários e visões apresentadas podem não se refletir nas estratégias de fundos e carteiras geridas pela GUIDE. A GUIDE não se responsabiliza por danos oriundos de erros, omissões ou alterações nos fatores de mercado nem pelo uso das informações aqui contidas. A recomendação de produtos deve ser efetuada observando a Política de Suitability da Guide. Para os clientes que não possuem Perfil de Investimento definido, a Guide recomenda fortemente o preenchimento do questionário “Perfil do Investidor”, disponível no Portal do Cliente, através do site (https://portaldocliente.guideinvestimentos.com.br/login), para que a Guide possa ofertar o produto adequado, de acordo com o seu Perfil. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou fundo garantidor de crédito – FGC. A rentabilidade divulgada não é liquida de impostos. É vedada a cópia, distribuição ou reprodução total ou parcial deste material sem a prévia e expressa concordância da GUIDE.

Relacionados

Apito Final | NY fecha em alta com melhor desempenho semanal em meses

Internacional • Bolsas americanas seguiram em rally nesta sexta-feira, em uma das melhores semanas desde o começo da pandemia; • Inflação do PCE [...]

Rafael Gabriel Pacheco - 27/05/2022

Resumo político semanal - 27 de maio de 2022

Confira tudo o que rolou nessa semana no campo político no Brasil e no mundo. JOÃO DORIA O ex-governador de São Paulo [...]

Arko Advice - 27/05/2022

Rio Bravo: Olhar Atento | Índice de inflação preferido do Fed foi divulgado

Hoje, o índice de inflação preferido do Fed foi divulgado. Em abril, o núcleo do PCE apresentou variação em linha com [...]

Rio Bravo - 27/05/2022
Logo o guia financeiro

Entrar

Como deseja continuar?

Abra sua conta

Preencha os campos abaixo
ou use uma das opções